民生策略：春風化雨 堅定前行

(資料圖)

國內：經濟企穩修復持續

7月制造業PMI持續修復，經濟延續復蘇態勢。制造業需求的好轉在PMI各分項上展現的較為全面，訂單的好轉已經推升企業的預期以及補庫行為。此外，企業預期亦有所扭轉，中小型企業的預期修復自3月以來首次反彈，大型企業預期持續上行。供給端高頻數據同樣證實了經濟修復的場景。上游原料的開工率及產量均有邊際好轉跡象，甚至處于歷史同期的高位，中游的汽車半鋼胎高景氣度持續。制造業需求的回暖，帶動了上游原料的供給，開工率的上行進一步證實了商品價格的上漲來源于需求的邊際復蘇，而非供給的收緊。全方位數據的反彈暗示著這場修復僅僅只是一個開端，并非“曇花一現”。全球制造業PMI企穩，國內出口下行或告一段落。2022年，全球進入緊貨幣周期，制造業景氣度下行速度加快，全球需求的回落同樣導致中國外需下行。隨著歐美貨幣政策緊縮漸進尾聲，制造業需求明顯企穩，無疑對于中國的出口是一種利好。對于需求較為敏感的中小企業，7月新出口訂單PMI均有好轉，出口持續回落可能接近尾聲。企業對于經濟前景的好轉或提振其投資意愿。7月BCI前瞻指數同樣出現好轉的跡象，尤其是對于銷售的預期，明顯上升。此外，投資前瞻指數亦有小幅的上升，盡管當下企業對于投資的預期仍然顯得較為謹慎，但隨著后續銷售以及經濟逐步自證回暖向上，有望帶動企業投資意愿改善。

海外：貨幣政策邊際轉向，美元上行受阻

美國財政部公布的三季度借款計劃相較于5月的計劃高2740億美元，總規模高達萬億美元。財政部國債融資規模超預期，引發了惠譽下調美國信用評級。惠譽下調美國信用評級后，美元指數延續反彈。但值得注意的是，其中擔憂的部分主要來源于：未償國債利息占收入的比值，這反過來指示了一種對高利率政策的一種制約。美國非農新增人數低于預期，貨幣政策進一步收緊預期降溫。7月美國非農數據小幅低于市場預期，數據公布后，美元指數及美債收益率均有所下跌，當前市場認為基準利率已經到達終點。兩個事件的串聯指示著美元的反彈已經臨近尾聲，對于大宗商品和風險資產的順風將會持續。當下美國非農薪資環比增速仍然處于%的高位，其中商品生產行業的平均工資環比增速自4月以來持續上漲，服務基本持平。近期美國制造業已經出現回暖的跡象，而薪資進一步證實了商品需求的復蘇，同時伴隨美國“寬財政”的繼續，對于全球制造業和出口國家的動力在重新凝聚。

政策預期的思考：要求證偽和證實，來自于倉位的不同

市場普遍投資者的對于政策的預期：期待強有力的實際刺激以“證明”經濟能夠復蘇；對于追逐的新興產業的要求是，出現實質性事件可以“證偽”其邏輯。這種截然不同的要求背后，其實是倉位的不同：我們此前統計當下整個基金中位數/中證800的超額收益在6月以后更多取決于TMT板塊的表現。政策預期的博弈是短期容易凝聚共識的點，其反復也是波動的來源。但是順周期交易的投資者，應該意識到我們提示的：國內短周期見底+美元走弱+全球制造業逐步見底回升+國內政策呵護是多因素的疊加，多驅動力下將行穩致遠。

做多中國，無懼波動

波動帶來的是對短期損失的擔憂，而真正的擔憂應該是當史詩級別機會展開時卻與你無關。保持倉位，繼續布局以下機會；我們推薦：第一，關注后續國內需求恢復和海外順風環境的大宗商品相關資產（油、銅、鋁、煤炭、貴金屬、鋼鐵板材）。第二，受益于國內政策預期扭轉，改善此前悲觀預期的“低位資產領域”，盡管近期波動加大，應該布局而不是下車：非銀在活躍資本市場預期下將具有彈性和持續性（保險、券商），房地產政策正在調整，城中村改造下的建筑、建材、房地產、家電等，同時關注。第三，做多中國離不開新能源產業鏈，而全球制造業可能在3-4季度見底回升，提前搶跑可能帶來收益：包括新能源車（整車、鋰電）光伏、專業機械、工程機械、機械零部件等。

風險提示：國內經濟大幅回落；海外超預期衰退；海外加息超預期。

（文章來源：民生證券）

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