環球觀熱點：2023下半年保險行業展望丨全年新業務價值增速前高后低，行業仍處復蘇通道

2023年6月2日，交銀國際發布2023年下半年保險行業展望，以下為報告主要內容：

(資料圖片僅供參考)

預計全年新業務價值增速前高后低，下半年仍需關注代理人渠道復蘇態勢。2020-22年行業受到疫情的沖擊陷入深度調整，代理人招聘、培訓和展業均受到疫情的巨大影響，新業務價值連續三年負增長，形成較低業務基數。2023年1季度，上市壽險公司新業務價值增速轉正。疫情發生以來，銀保渠道對于新業務價值的貢獻呈上升趨勢，但是代理人渠道仍是壽險公司的核心渠道，無法被銀保所替代。我們預計定價利率的下調將對下半年傳統險產品的銷售產生負面影響，銀保渠道的爆發式增長預計難以持續，下半年新業務價值的增長仍需關注代理人渠道的復蘇進程。

財險業務：車險面臨綜合成本率邊際上升壓力。財險行業承保利潤主要來自車險，我們預計2023年車險保費增速有望同比持平，但綜合成本率仍面臨邊際上升壓力。

2023年開始，上市保險公司正式實施新會計準則。新會計準則包括新金融工具準則和新保險合同準則。根據新金融工具準則，金融資產重新分類，投資收益波動總體會加大；新保險合同準則相比舊準則的變化主要體現在準備金折現率曲線和合同服務邊際的吸收能力（傳統險適用通用模型，分紅險等適用浮動收費法）。新準則的實施對于資產、負債匹配能力提出更高的要求，壽險公司之間不同的業務結構將對于財務表現具有較大影響。

2023年1季度，新業務價值在連續三年下跌后增速轉正

壽險行業在疫情期間深幅調整，形成較低業務基數。從行業新業務價值增速的發展趨勢來看，2016-17年為高增長階段；2018年隨著134號文正式實施，引導行業回歸保障，行業發展迎來拐點，從高速增長轉向高質量增長，2019年壽險公司新業務價值增速呈分化態勢。2020-22年行業受到疫情的沖擊陷入深度調整，代理人招聘、培訓和展業均受到疫情的巨大影響，新業務價值率連續下滑，新業務價值出現連續三年的負增長。

2023年1季度新業務價值增速轉正。2023年年初以來隨著疫情影響消退，經濟呈復蘇態勢，儲蓄險需求增長強勁，壽險公司新業務價值在1季度增速轉正。2023年1季度太保新業務價值同比增速最高為16.6%，國壽和平安分別為7.7%和8.8%，新華代理人同比降幅較大，但銀保渠道期交保費增長強勁，我們預計其新業務價值同比增3%左右。

1季度新業務價值的正增長主要來自儲蓄型保險需求的推動。2022年資管新規已正式實施，銀行理財打破剛兌，凈值波動加大，尤其是2022年4季度銀行理財出現虧損，帶動銀行理財規模下降；銀行存款收益率持續下行，5年期存款利率目前為2.65%左右；偏股型基金在經歷2022年股票市場的大幅下跌凈值尚未明顯改善，2023年以來A股市場呈現結構性行情，缺乏財富效應。在這樣的背景下，壽險公司預定利率高達3.5%的增額終身壽險等儲蓄型產品，兼顧安全性和收益性，競爭優勢凸顯。

由于1季度產品結構以儲蓄型保險為主，估計新業務價值率延續下降趨勢。從新業務價值率來看，2020-22年受疫情和產品結構變化影響，新業務價值率持續下滑。2023年1季度，新單保費增長主要來自儲蓄險和銀保渠道，估計新業務價值率仍同比下降。平安1季度新業務價值率同比下降3.7個百分點。

預計全年新業務價值增速前高后低，下半年仍需關注代理人渠道復蘇態勢

商業銀行具有龐大客戶基礎和分布廣泛的網點渠道，儲蓄型保險與銀行理財產品具有較多共同點，銀保渠道對于滿足客戶財富管理需求具有顯著優勢；但是保險公司與銀行合作中不具備優勢，普遍以費用率作為競爭手段。在銀保渠道上，我們相對看好具備綜合金融優勢的平安。

代理人渠道仍是壽險公司的核心渠道，無法被銀保渠道所替代。我們預計定價利率的下調將不利于傳統險產品的銷售，銀保渠道的爆發式增長預計難以持續，下半年新業務價值的增長仍需關注代理人渠道的復蘇進程。

我們預計2023年新業務價值增速前高后低，但由于疫情影響減退，壽險行業仍將處于復蘇通道。

（1） 銀保渠道對于新業務價值的貢獻呈上升趨勢。

2020年以來，由于受到疫情的沖擊，線下展業受到限制，壽險公司代理人持續大幅下滑，銀保渠道重要性逐步提升。從產品結構上來看，2021年1季度重疾險定義修訂帶來新舊產品切換，城市普惠型醫療險產品對于商業健康險帶來較大沖擊，居民保險需求呈現從保障型產品向理財型產品轉變的趨勢，而銀行渠道的優勢適配理財型保險的銷售。

2019年以來，銀保渠道對于新業務價值的貢獻呈提升趨勢。從銀保渠道占新業務價值的比重來看，新華從2019年的3.0%提高到2022年的14.3%，提升幅度最為顯著，平安和太平2022年分別較2019年提高5.5和6.6個百分點；國壽2017-19年銀保渠道貢獻新業務價值10%左右，2020年顯著下降，但2022年占比較2020年提升6個百分點。

2023年1季度銀保渠道新單期交保費增長強勁。1季度國壽和新華銀保渠道新單期交保費同比分別增長34%和75%，平安為翻倍增長，太保同比增長4倍。新華銀保渠道新單期交已經占到新單期交保費的56%。我們認為銀保渠道期交保費增長強勁主要有以下幾個原因：1）1季度居民對儲蓄險需求增長強勁，而銀保渠道具有龐大的客戶基礎和廣泛渠道，較為匹配儲蓄險的銷售；2）銀行的理財業務中收表現低迷，銀行更為重視代理保險業務帶來的手續費收入，且期交業務具有更好的持續性。

（2） 代理人渠道在經歷三年調整后呈現復蘇態勢。

代理人渠道經歷三年深度調整。壽險行業受到疫情的沖擊較大，2020-22年經歷三年的深幅調整，根據原銀保監會數據，行業代理人數量2019年超過900萬人，2022年年中降到522萬人，考慮上市壽險公司代理人下滑趨勢，我們預計到2022年末已低于500萬人。從上市壽險公司代理人數量來看，除太平較為穩定以外，2022年國壽、平安、太保和新華較2019年末代理人下降60%左右。

2023年1季度代理人數量整體來看仍未止跌。平安和新華較年初分別下降9%和8%；國壽較年初基本持平，3月代理人規模在連續下滑24個月后首次轉為正增長；太保核心人力企穩。

受益于疫情影響減退，代理人渠道呈現復蘇態勢，產能和收入同比提升。在強勁的儲蓄險需求推動下，2023年1季度代理人渠道新單期交保費恢復正增長，太保和國壽同比分別增長4.2%和5.9%，但新華同比下降25.8%，主要由于新華代理人在2022年下半年加速下滑，同比降幅更大。國壽1季度個險人均首年期交同比提升28.8%；平安1季度人均新業務價值同比增長37%，人均收入（壽險）同比增10%以上。

我們預計下半年隨著疫情影響緩解和宏觀經濟持續復蘇，代理人渠道有望延續復蘇態勢。疫情期間，代理人活動受限，與客戶面對面的交流受到阻斷，對于銷售條款較為復雜的保險產品形成限制。在疫情影響顯著減弱之后，代理人增員、培訓、營銷活動將恢復正常，而且上半年儲蓄險需求旺盛，高預定利率產品的熱銷顯著提升了代理人的收入和產能，有利于代理人留存和活動率提升，并在下半年轉向更多元化的保險產品銷售。

（3）定價利率下調預計將影響2023年下半年傳統險的銷售

預計定價利率下調將為壽險行業下半年業績帶來擾動。據媒體報道，3月23日，銀保監會人身險部組織保險行業協會以及20余家壽險公司，圍繞險企的負債成本、負債與資產的匹配情況以及降低責任準備金評估利率對公司影響等方面開展調研，引導行業降低負債成本。

從短期來看，在定價利率下調監管規定落地之前，反而助推短期業績增長，我們預計2季度新單保費和新業務價值有望延續較為強勁的增長，但定價利率下調將降低儲蓄險產品吸引力，并且一部分市場需求在監管落地前提前釋放，預計為壽險行業下半年業績帶來一定擾動。從中長期來看，定價利率下調有利于降低行業負債成本，防范利差損風險。

（4） 預計2023年新業務價值增速前高后低，但仍處于復蘇通道

我們預計五家上市壽險公司2023年新業務價值增速呈前高后低走勢。壽險行業經歷三年深度調整，代理人數量和新業務價值均形成較低基數，同時疫情影響同比減退，宏觀經濟有望延續復蘇態勢，我們預計行業仍處于復蘇通道。

新會計準則的實施預計將提升盈利波動性

2023年開始，上市保險公司正式開始實施新會計準則。新會計準則包括新金融工具準則和新保險合同準則。根據新金融工具準則，大部分債權投資資產將被分類為FVOCI，大部分股權投資資產分類為FVTPL，投資收益波動總體會加大；新保險合同準則相比舊準則的變化主要體現在準備金折現率曲線和合同服務邊際的吸收能力（傳統險適用通用模型，分紅險等適用浮動收費法）。

傳統險和分紅險適用不同的負債計量模型。分紅險適用的浮動收費法，對于折現率變動，運營假設調整以及投資收益率波動等，凈利潤和凈資產受到影響更小，財務表現更為穩定；而對于傳統險適用通用模型，凈利潤和凈資產的波動相對更大。

新準則的實施對于資產、負債匹配能力提出更高的要求，壽險公司之間不同的業務結構將對于財務表現具有較大影響。

新會計準則對于凈資產的影響。上市壽險公司對2022年末財務數據按照新保險合同準則實施追溯調整，相比舊準則凈資產普遍下降，主要受到準備金折現率變化和使用VFA計量分紅險保險合同負債的影響。新金融工具準則的實施，較大部分的債權投資資產由攤余成本改為公允值計量，有所增值，提升了凈資產。2023年1季末凈資產較1月1日新準則調整后的凈資產增加，平安、太保和新華分別增長4.0%、7.8%和6.4%。新準則下，大部分股票投資被分類為FVTPL，受益于1季度股票市場回暖，投資收益帶動盈利顯著增長。

新準則下，2023年1季度上市壽險公司凈利潤同比顯著增長。太保、平安、國壽和新華同比分別增長27%、49%、78%和115%。國壽披露舊準則下盈利增速為18%。新金融工具準則下，更多股權投資資產將被分類為FVTPL，公允值變動更為劇烈，而1季度股票市場回暖，正向公允值變動相對更大。從新準則下金融資產分類來看，新華和國壽交易性金融資產占比顯著高于平安和太保，受益于資本市場回暖，新華和國壽盈利增速相對高于平安和太保。

財險：車險面臨綜合成本率邊際上升壓力

財險行業承保利潤主要來自車險。我們預計2023年車險保費增速有望同比持平，但車險綜合成本率仍面臨邊際上升壓力。

預計2023年車險保費增速有望基本持平。根據中國汽車工業協會的預測，預計2023年新車銷量同比增3%，乘用車銷量同比增長1%，較2022年的10%顯著放緩；新能源汽車同比增長超30%，由此計算新能源車滲透率達到約1/3，2022年為1/4。2022年車險保費增速為5.6%，1季度上市保險公司公布車險保費平均增速為6%左右，我們預計全年增速有望保持在5-6%左右。

預計2023 年車險綜合成本率仍面臨邊際上升壓力。1）隨著疫情影響減弱，出行量同比顯著增長，預計車輛出險率同比呈小幅上升趨勢；2）擴大車險費率浮動區間；3）新車銷量中，新能源車滲透率仍保持提升趨勢，考慮到目前新能源車綜合成本率仍高于傳統燃油車，預計結構上的變化將對整體綜合成本率產生小幅壓力。盡管財險公司準備金仍有釋放空間，但在2022年的高基數上，車險承保利潤同比增長面臨壓力。

1季度財險公司表現有所分化，平安財險遜色同業，主要受到信用保證險的拖累。1季度人保、平安和太保車險保費增速均為6%左右，非車險增速表現分化，太保和人保仍保持較為快速的增長，平安受信用保證險的拖累非車險增速顯著放緩；從新準則下承保綜合成本率來看，人保和太保同比下降，但平安同比上升，主要也是受到信用保證險業務拖累，公司在年報業績會披露，信用保證險的影響2024年有望出清。

估值仍處于低位，但預計后續股價表現呈分化趨勢

我們預計2023年新業務價值增速前高后低，但仍處于復蘇通道。新會計準則的實施使得更多權益投資資產計入FVTPL，投資收益和盈利的波動性較舊準則下加大，資產和負債的匹配能力更為重要。

目前行業估值經歷了一定程度的修復，但仍處于偏低水平。板塊超額收益主要產生在2022年11月-2023年1月期間，預計下半年板塊內部將呈分化趨勢。

估值仍處于低位，但預計后續股價表現呈分化趨勢

H股壽險公司股價2022年以來經歷5個階段性變化：

1) 估值大幅下行階段2022.1-2022.10 ：同期恒生指數下跌37%，H股壽險公司代理人規模和新業務價值連續三年下滑，平均降幅與恒指基本一致；

2) 估值修復階段2022.11-2023.1：同期恒生指數大幅上升49%，H股壽險公司平均漲幅顯著高于恒生指數，主要由于2022年10月末整體市場和行業均處于極低估值；2022年末隨著疫情影響減弱，市場對經濟復蘇預期樂觀，同時壽險行業顯著受益于疫情影響減退。

3) 估值分化階段2023.2-2023.4：市場對經濟復蘇預期轉弱，恒指下跌9%，H股壽險公司表現分化，整體表現好于恒生指數。新業務價值率先恢復正增長的太保上漲近9%，太平由于2022年盈利大幅下跌，以及2022年新業務價值基數較高，股價下跌17%。

4) 業績驅動+中特估催化上漲階段2023.5上旬：2023年1季度壽險行業資產端和負債端均超預期，同時受益于中特估行情，股價呈普漲局面，5月初至5月8日，平均上漲9%左右，同期恒指上漲2%。

5) 估值回落階段2023.5中下旬：恒生指數下跌6%，H股壽險公司平均下跌13%，中特估主題弱化以及市場擔憂下半年負債端受定價利率下調的負面影響。

當前行業估值仍處于偏低水平。以動態P/EV和P/B衡量的估值水平來看，H股壽險公司目前估值均低于2019年以來40%歷史分位水平。

板塊超額收益主要產生在2022年11月-2023年1月期間，預計下半年板塊內部將呈分化趨勢。

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